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中信证券研究
文|扈世民 张庆焕 林睦锦
地缘影响成为油运周期运价和估值的主导因素，海外船东驱动集中度提升，正重塑油轮运价的形成机制，2026年3月1日当周VLCC一年期租金已突破10万美元/天，TD3C即期运价接近20万美元/天的历史高点。我们在2026年2月23日《招商轮船（601872.SH）深度跟踪报告之三—再论油运周期爆发力，地缘催化下多重共振》中分析“海外船东加大运力控制，集中度提升有望重构定价机制”，Sinokor、MSC、Trafigura组成的类联盟，包含船东和最大贸易商等，通过购买二手船舶+期租运力锁定的VLCC运力扩张，或已控制超全球1/4的VLCC运力，形成历史上VLCC最大运力池。一方面行业供给端由分散市场向“准联盟化”结构演变，船东议价能力明显增强；另一方面即使不考虑MSC等其他资金来源，船队的租金盈余使得联盟进一步扩张VLCC运力的能力增强，集中度有望进一步提升。地缘因素主导背景下，伊朗地缘冲突强化油运周期动能，2026年油轮龙头利润有望创新高。
▍复盘历史，地缘冲突往往带来VLCC运价和估值短期快速提升，站在目前时间点，VLCC运价和估值有望进一步提升，紊乱的加速器作用可期。
霍尔木兹海峡为全球能源重要战略通道，根据EIA数据，原油和凝析油流量占全球海运量35.9%，主要流向中国等亚洲国家，关注地缘冲突导致海峡通过能力下降的持续时间。地缘冲突将直接带动保费提升，运力分布调整叠加运营效率影响带动短期区域供需结构失衡，多为运价快速上行的重要推手加速器。海湾战争期间VLCC TCE从1990年11月26日的2.74万美元/天至1991年2月24日的最高点6.53万美元/天，能源安全诉求在船东与货主博弈中效果凸显，紊乱带来的阶梯作用持续显现。2026年3月1日当周一年期租金已突破10万美元/天，TD3C即期运价接近20万美元/天的历史高点，海外船东加大运力控制，集中度提升有望重构定价机制背景下，料伊朗地缘强化油运周期动能，2026年油轮龙头利润有望创新高。
▍集中度提升重塑运价机制持续显现，伊朗地缘冲突强化油运周期动能。
地缘冲突下非合规船舶运营难度进一步提升，合规运力更受青睐，浮舱运力未来或提升。根据Clarksons预计，2026年VLCC计划交付35艘，在难以满足替换性需求的情况下，若冲突持续时间超预期，占黑市运力较高比例的伊朗市场运营效率或进一步大幅下降。VLCC运力集中度或将迎来历史性提升，运价定价机制正在重塑，一方面“准联盟化”提升船东议价能力，同时Sinokor、MSC、Trafigura组成的类联盟，假设2024~25盈亏平衡线为5-6万美元/天，按照当前一年期期租水平10万美元/天，我们测算每艘船一年可产生近2000~3000万美元经营现金流，船队的租金盈余使得联盟进一步扩张VLCC运力的能力增强，集中度有望进一步提升。
▍1Q25经霍尔木兹海峡运往中国的原油占中国进口量46%，地缘冲突重构供应链，VLCC运价再迎新动能，替代性的合规需求有望加速转向。
根据EIA数据，1Q25通过霍尔木兹海峡石油运输量2000万桶/日，其中运往中国原油535.1万桶/日，约占中国进口量46%。地缘冲突加剧一方面推动贸易链路调整、提升东亚地区对合规油运输需求，另一方面亦放大石油厂商对供应链安全需求，支付溢价意愿或更坚挺。2025年6月，随着以色列对伊朗军事等设施实施突袭、美国对伊朗实施空袭等地缘冲突加剧，市场对“霍尔木兹海峡受阻”的担忧陡升。从2H25中国原油进口结构看，根据海关总署数据，中国自马来西亚&美国进口原油同比减少81.5万桶/日，而巴西+加拿大/中东（沙特+阿联酋+科威特）同比增加96.5万桶/日，参考2H25数据我们预计自中东及美湾地区进口量有望增加70~80万桶/日。地缘冲突重构供应链，VLCC运价再迎新动能，替代性的合规需求有望加速转向。
▍风险因素：
非合规船舶大规模恢复运营；地缘冲突快速结束；运输需求低于预期；贸易格局调整低于预期。
▍投资策略。
油运估值端和资产端结构性机会有望延续，地缘冲突带来的供应链重构，成为本轮油运周期的核心驱动。霍尔木兹海峡承担全球约30%的原油和石化运输，一旦出现波动，大概率将成为油轮周期的“看涨期权”，VLCC弹性领跑。运价形成机制正在重塑，淡季特征弱化。地缘因素主导背景下，地缘冲突事件将强化周期动能，2026年油轮龙头利润有望创新高。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年3月2日发布的《物流与出行服务行业油运行业研究笔记系列之四—运价机制迎重塑，地缘事件强化周期动能》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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